收入利润维持高增,改革势能有望延续

德邦证券 2019/10/31

投资要点:

事件:五粮液公布2019年三季报,前三季度营业总收入371.02亿元,同比+26.84%;归母净利润125.44亿元,同比+32.11%,扣非净利润126.06亿元,同比+33.47%;其中Q3营业总收入99.51亿元,同比+27.10%;归母净利润32.08亿元,同比+34.55%,扣非净利润32.12亿元,同比+36.21%。

Q3收入延续高增长,五粮液酒量价齐升。前三季度收入同比增速26.84%,高于全年25%的收入增长目标。Q1收入同比增速26.56%,Q2收入同比增速27.07%,Q3收入同比增速27.10%,若考虑预收款变化,Q3收入增速更高;据渠道调研数据,Q3第八代五粮液发货量5000吨左右,已基本完成全年配额,预计Q3销量同比增长15%左右;第七代五粮液出厂价789元,第八代五粮液出厂价889元(+12.67%),6月份投放市场,带动Q3五粮液酒出厂均价提升,预计涨幅低双位数。

经销商打款积极,现金流表现强劲。Q3预收账款58.65亿元,同比增长140.37%,环比增长34.70%。Q3销售回款大幅增长60.08%。预收款大幅增长一方面是因为打款政策调整,也可以看出经销商打款意愿强,渠道信心足。

八代五粮液推出营销加大,盈利能力稳步提升。前三季度毛利率同比提升0.34%至73.81%,主要受益于八代五粮液6月份投放市场带动均价提升;Q3销售费用率同比提升2.23%至14.00%,主要是为了配合八代五粮液推出,公司营销系统转型,加大了终端投入。Q3管理费用率同比下降1.60%至5.50%,主要是受益于内部管理效率提升。Q3净利率同比提升1.43%至33.36%。

公司改革成效显著,渠道保持顺价趋势。公司借核心五粮液酒升级换代之际,实施控货挺价,理顺渠道价格。中秋期间加大发货力度,批价略有回落稳定在920-930元左右,较春节期间810元左右批价有较大提升,渠道利润增厚,步入正循环,预计改革红利将进一步释放。

盈利预测:经济下行对需求影响较为明显,三季度白酒行业分化明显。五粮液品牌力强,年初以来在品牌建设、营销转型等方面改革成效显著,五粮液酒渠道利润回升,系列酒调整到位,市场竞争力进一步加强,改革红利有望延续。预计公司2019-21年EPS分别为4.51/5.49/6.51,对应PE分别为29.03/23.85/20.11倍。维持“增持”评级。