季报点评:利润率逐步提升,三季报表现符合预期

国盛证券 2019/10/31

事件:19Q1-3实现收入82.51亿元,同比下降9.7%;归母净利润为1.94亿元,同比增长6.6%;扣非归母净利润为1.77亿元,同比增长2.0%。其中19Q3实现收入27.66亿元,同比下降16%;归母净利润为0.61亿元,同比下降2%;扣非归母净利润为0.56亿元,同比增长1.7%。

纸价下行区间收入端承压,利润率修复。19Q1-3包装纸价格延续下行趋势,前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%,公司收入降幅小于纸价变动幅度,我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中,公司利润率小幅提升,同时费用掌控良好,业绩端同比实现正增长。

利润率提升,现金流表现良好。19Q1-3公司毛利率为13.0%,同比+1.0pct;单Q3毛利率为13.7%,环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主,原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升,19Q1-3公司期间费用率为9.8%,同比+1.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%,分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显,公司净利率有所提升。19Q1-3公司净利率为2.4%,同比+0.4pct;单Q3毛利率为2.2%,同比+0.3pct,环比-0.2pct。公司19Q1-3经营现金流净额4.1亿元,同比+99.3%,主要因原材料价格下降,公司同比去年现金支出减少。

Q4废纸系开始提价,公司增速有望提振。包装纸价格19年9月开始企稳,10月后涨价开始落实,Q4为包装纸传统旺季,预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到,国内进口废纸量持续减少,预计国内将出现2000万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位,叠加旺季刺激,废纸缺口有望在19年底-20年初显现,包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节,在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。

PSCP扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19上半年公司PSCP平台扩张较为顺利,2019年1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19年6月末PSCP客户数量达到1600家。公司PSCP平台快速扩张,18年收入已较发展初期增长1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3公司资产负债率为52.9%,同比-6.4pct;经营现金流净额为4.1亿,同比+99.3%;收现比为87.5%,同比+10.5pct;应收账款周转率为3.2倍,同比+0.4。

公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。预计公司2019-2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿元,同增25.3%/46.3%/41.3%,当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9倍。