半年报点评:利润增长营收放缓,PSCP逆周期谨慎健康扩张

国盛证券 2019/08/30

事件:19H1实现收入54.85亿元,同比下降6.2%;归母净利润为1.34亿元,同比增长11%;扣非归母净利润为1.2亿元,同比增长26.8%。

其中19Q2实现收入26.09亿元,同比下降18.2%;归母净利润为0.65亿元,同比增长5%;扣非归母净利润为0.57亿元,同比增长21.2%。

盈利能力增强毛利率上升,营收下滑费用率有所增加。19H1受益原材料包装纸价格下降,综合毛利率提升至12.7%,同比+1.0pct。包装纸价格下降带动纸箱板价格下降,在去年高基数下,公司纸包装业务收入下滑,费用率同比有所上升,19H1期间费用率为9.3%,同比+2.1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为4.1%/4.5%/0.7%,同比+0.7/+1.2/+0.1pct。19H1公司净利率为2.7%,同比+0.2pct。

纸包装业务:毛利率小幅提升,收入端承压。分业务来看,19H1公司纸包装业务实现收入40.2亿元,同比-10.3%;在收入占比73.3%,同比-3.4pct;毛利率为15.5%,同比+0.7pct。19H1箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-14.7%/-17.2%,相应的公司纸箱、纸板销售价格有所下降,18H1价格基数较高,预计上半年价公司产品价格下降幅度16%左右,销量7%左右增长。

原材料降价背景下,公司毛利率小幅提升。18H2包装原纸价格开始下跌,高基数效应逐步消除,预计公司纸包装业务盈利弹性逐步释放。

产业链服务:PSCP扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19H1公司PSCP平台实现收入14.7亿元,同比+7.5%;在收入占比26.7%,同比+3.4pct;毛利率为5.0%,同比+0.4pct。2019年1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19年6月末PSCP客户数量达到1600家。公司PSCP平台快速扩张,18年收入已较发展初期增长1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19H1公司资产负债率为54.0%,同比-4.9pct;经营现金流净额为1.8亿,同比+13.5%;收现比为87.0%,同比+1.6pct;应收账款周转率为2.1,同比+0.3。

公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。考虑到19年包装原纸价格下降,我们下调盈利预测,预计公司2019-2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿元(前值:3.46/5.08/7.17亿元),同增25.3%/46.3%/41.3%(前值:48.4%/46.9%/41.0%),当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9倍。