一季度业绩超预期,制剂、原料药双轮驱动

中泰证券 2019/04/25

事件:公司发布2018年年报和2019年一季报,2018年营业收入为36.22亿元,同比增长26.97%;实现归母净利润为3.01亿元,同比增长45.85%;实现扣非净利润2.82亿元,同比增长51.00%。2019年一季度实现营业收入8.36亿元,同比增长0.70%;实现归母净利润5801.03万元,同比增长43.23%;一季度经营性净现金流入1.03亿元,同比去年一季度大增。一季度业绩超预期!

点评:

2018年扣除并表因素,扣非净利润内生增速约35%。Newchem并表增厚利润约9千万元,扣除财务费用4千万元、并购费用1千万元和无形资产摊销1300万元;实际增厚扣非净利润约3000万元。研发费用1.43亿元,同比增加62.07%,业绩增长含金量高,主要由专科制剂高增长、原料药回暖贡献。

收入结构变化大,自营制剂、自产甾体原料药占比提升。公司主营收入36.12亿元,同比增长26.92%。制剂收入18.65亿元,其中制剂自营代理收入17.77亿元,同比增长9.2%;医药拓展部制剂收入0.88亿元,同比下降43.6%。原料药及中间体收入17.27亿元,其中自产甾体原料药收入7.6亿元,同比增长23%;意大利子公司Newchem公司收入5.65亿元,同比增长11%;海盛制药收入2.06亿元,仙曜贸易公司收入0.75亿元。

2018年专科制剂收入延续高增长,黄体酮胶囊增速回升,皮肤科是新亮点,普药去渠道库存。麻醉肌松类制剂产品销售收入4.8亿元,同比增长21%;罗库溴铵、顺阿曲库铵维持25%增长。呼吸类制剂产品销售收入1.93亿元,同比增长71%;糠酸莫米松鼻喷剂预计增长约100%;噻托溴铵保持30%以上销量增长。妇科计生类制剂产品销售收入5.16亿元,同比增长4.5%;其中黄体酮胶囊受益于辅助生殖开拓以及学术推广,业绩增速回升,全年收入增长8%,其中下半年超过10%,左炔诺孕酮等计生用品受需求下滑影响收入有所下滑。皮肤科产品1.14亿元,同比增长41%,糠酸莫米松凝胶等特色产品放量迅速,成为公司增长新亮点。普药制剂产品销售收入3.7亿元,同比增长2.7%,普药2018年完成渠道库存清理影响收入,预计实际终端纯销增长约15%。其他外购代理产品0.45亿元。

2019年一季度,核心专科制剂继续保持高增长,由于商业配送下滑、产能搬迁减少低毛利率原料药生产和Newchem一季度季节性低收入,导致收入端仅增长0.7%。麻醉肌松类制剂产品罗库溴铵、顺阿曲库铵同比增长约25%,呼吸科制剂产品增长约60%,黄体酮预计增速提升至10%以上。公司本部原料药厂区从2018年三季度开始产能搬迁,因此公司低毛利率的原料药生产减少,自产甾体原料药收入增速较慢,但毛利率显著提升。

原料药毛利率提升,规范市场持续开拓。2018年原料药板块继续回暖,收入与毛利率双升。甾体激素原料药行业格局逐步改善,2017年四季度开始甾体激素原料药毛利率持续提升。随着收购Newchem的完成,公司的原料药实力大大增强,将有利于促进欧美规范市场的开拓。原料药全年共接待客户审计32次,预计未来高端市场销量将快速增长。此外受环保形势升级影响,全国范围内甾体激素原料药产能出现紧张。我们预计2019年公司自产甾体原料药毛利率将显著提升。

研发投入大幅增长,研发管线逐步充实。2018年公司加强研发项目开发和新产品管线建设,研发费用1.43亿元,同比增加62.07%。2018年公司在一致性评价和海外产品引进等方面都做了积极布局,未来产品管线有望逐步充实。预计下半年罗库溴铵、顺阿曲库铵等注射剂产品有望申报一致性评价。

产品小而专,受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额不大的专科产品组成,产品生产壁垒高、竞争格局好,而且有良好的成长性。由于产品小而专的特性,公司受带量采购等政策的影响较小。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03、5.16和6.21亿元,同比增长33.70%、28.04%和20.42%。目前股价对应2019-2021年的PE为18倍、14倍和12倍。考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头,业绩增速快,产品受政策影响较小,公司当前价值被低估;维持“买入”评级。