中信建投黄瑜谈5G投资机会:汽车物联网等都是比较大的成熟场景

腾讯 2018/12/13

腾讯证券12月13日讯,中信建投证券2019年资本市场年会12月12日-13日在上海举行,中信建投电子行业首席分析师黄瑜表示,预计2019年5G将为电子行业最重要的投资主线。下一个5G周期,这里面会看到很多新的应用落地,互联网、人工智能、AI,这都是比较大的新的成熟场景。

他还表示,从细分行业投资时钟来看,2018-2019年5G无线侧率先布局,2019年将进入5G智能手机及终端迭代元年,预计换机周期大大缩短,2020-2023 年将开启新一轮换机潮。

黄瑜表示,长期看好大陆电子产业结构升级,高端面板、核心芯片、高端装备等领域有望持续受益国产替代加速,重点推荐扬杰科技、三环集团、顺络电子、大族激光、精测电子等。

很高兴给大家分享一下我们电子行业的观点,第一个就是5G的创新,第二个就是比较有机会的领域,哪些真正能够得到突破是值得重点突破和区分的。

今天我第一部分讲5G对电子行业有什么影响,第二讲一下,半导体国产化亟待加强,布局加速带动产业突破。一个完整的行业创新周期可以分为创新期、渗透期和稳定期。

从历史上看,每一轮电子产业创新周期均主要由通信代际升级驱动,历时5-8年。我们认为2017-18年为4G时代的稳定成熟期,而进入2019年,运营商加速投入5G网络建设,电子终端产品亦有望在运营商、品牌厂等推动下,迎来新一轮创新周期。

一个完整的行业创新周期可以分为创新期、渗透期和稳定期。从历史上看,每一轮电子产业创新周期均主要由通信代际升级驱动,历时5-8年。我们认为2017-18年为4G时代的稳定成熟期,而进入2019年,运营商加速投入5G网络建设,电子终端产品亦有望在运营商、品牌厂等推动下,迎来新一轮创新周期。

举一个例子,益生科技它的研发能力很强,但是他不愿意牺牲好的利润,这种代表性的企业以益生为代表,渗透率的提升都是比较重要的指标,在这个阶段会出现很快速的增长。

第二个阶段就是行业的渗透期,我们看到最多的是来自产业化,渗透率会大幅度提升,企业盈利方面会快速增长,估值上升。上一个4G周期里面哪些公司扩张能力最强,我们可以回顾一下。我觉得不同阶段的标准大家可以思考一下。

最后,行业进入创新中后期的时候会相对比较稳定,这个阶段行业的市场空间增速上是在下降的,它的格局变化和份额的转移就会特别特别重要,这个时候我们企业更多是从成本控制能力,精细化管理能力方面去做一个重要的指标。比如说产业链,这两年大家都知道它的供应链管理在加强,也是因为终端增速在下滑,所以必须要加强管理提高自己的营业能力。

其实欧非的资质管理也不错,我觉得不同阶段的市场标准不一样,这里面的企业可能同时兼有几种能力,或者说在长大的时候会变的更强,之前靠精细化能力,研发能力会不断的提升,下一阶段很有可能成为创新期比较受益的企业,下一个5G周期,这里面会看到很多新的应用落地,互联网、人工智能、AI,这都是比较大的新的成熟场景。

这是5G的进展,包括运营商和芯片和终端层面上都可以看到进展,包括标准的落地,最近都可以看到比较有代表性的事件,进展还是比较符合我们的预期的,明年会看到更多标准的锁定,以及更多芯片。

最近我们看到高通的芯片进展还是比较快的,一季度可能小米会发5G版本的旗舰手机,明年一定会是5G的元年。后年苹果会发布5G版本的iPhone,明年在内部的结构和材料使用上会进一步向5G靠拢,整个终端层面上包括芯片层面上、标准层面上都看到比较好的进展。

回顾历史,每一次通讯的代际升级,对于终端来说还是有比较大的促进作用的,无论是看3G还是4G时代,终端使用的第一年初步会渗透率会有很好的表现,后面复合增长率是比较高的,2013、2014年是智能手机的高速增长期,这个热潮会在行业和公司业绩里面比较明显能够看到的。

如果从换机周期上面看,我们判断进入2019年之后换机周期还是比较弱的,如果从33个月变成22个月,量还是很可观的,我觉得5G场景当中还有更丰富的体现,包括汽车等等。

涉及到的下游领域也会比较丰富一点,我们如果从苹果角度划分,5G以下的是适合安装物联网,我们判断明年出的手机也是基于这方面的应用,包括零组件的天线,也主要围绕这个层面做创新。

毫米波是否未来很快用到手机上我们还需要观察,汽车里面会用到,但是手机还需要一个过程。零组件的设计和选择上面暂时不会考虑毫米波的应用,但是长期来看毫米波还是比较重要的,无论是对于终端还是对于管道来说都是比较重要的。

我们看中的是汽车电子、AR、VR,通讯也是比较重要,通信这两年会比较靠前的,这两年通信的业绩会释放。虽然这两年汽车终端的销量有10%的负增长,但是汽车电子还是稳定成长的过程,汽车是电子行业的增长引擎。

消费电子包括家电跟宏观性大一些,但是比较确定的细分下游,我们对于电子行业的成长前景还是抱有比较乐观的态度,尤其是进入5G之后,终端会不断的丰富。

汽车主要的驱动因素还是在单车的用量尤其这两年电动汽车会提升,未来智能化和自动驾驶的比例会提升,包括传感器、半导体、摄像头这种比较确定的组件还是有很大的作用。

其实半导体平均下来400美金,高端的产品都有800、900美金的价值,其实半导体有很长期的发展前景。还有AR、VR包括苹果眼镜也是在一些比较重要的合作伙伴里面开发,我们很快会看到产品的落地。

我们刚才提到很重要的方向,包括传感器、存储、摄像头、OLED都是比较重要的细分领域。

另外一个就是物联网,物联网从量上面已经没有什么大问题了,我们后面分析一下市场分析预测方面也有8%-10%的增长态势,上面我们讲了一下5G对终端和行业创新方向的大的宏观分析。

下面讲一下5G的投资主线中比较重要的几个细分领域。第一个,我们还是比较看好天线,天线主要是终端的天线,可能一些电子公司也会涉及,更多是通讯团队有深度的研究,如果有兴趣的话大家可以进一步做沟通。

我今天主要讲的是应用在终端的天线,iPhone10还是靠前的,我们今天看到三款新的iPhone。这个趋势是比较明确的,它作为主要的材料,有两个好处,一个是性能特别好,衰减特别小,另外它可以做到比较强的柔性,也是比较符合消费者终端趋势的。

我们觉得一些中低端的会使用MPI的材料,传统的明年可能会部分的使用MPI,长期来看,LCP还是主角,因为我们看一下17合资以上的,LCP比MPI的性能曲线好很多,主要是明年的应用主要还是基于6G以下,差距没有拉开,到了更高的频率里面,MPI的性能没有LCP好。

主要受益于高频高速和小型化的趋势,最后来看,很有可能它会成为比较重要的电子元器件,因为它是多层结构,会买很多元器件,我们看今年高通推了一个模组,里面还可以摆很多的元器件,相关的元器件整合成一个模组专业术语叫做SIP去封装,这种模式是确定的。

我们以前投资元器件的公司,可能关注元器件单个能力,模组是非常重要的。包括芯片层面上,设计层面上都要重点考虑模组化的问题,我们是非常看好LCP在模组能力和封装能力的体现。苹果是示范效应,未来可能会跟上这个步调。

这是我们对市场的判断,复合增速还是比较快的,今年主要暂时还是苹果在用,明年渗透率进一步提升,也不排除三星、华为这种高端品牌在导入,包括谷歌也经常跟我们行业交流动态,这个还是比较确定的,从5G的配置来讲,传统的PI是不适合的,我觉得长期来看,如果真有必要导入毫米波的应用,LCP一定会成为主角。

另外一个产业链,我们所说的是LCP天线,明年LCP天线会有更多模块,虽然部分会导入MPI的材料,MPI材料比LCP便宜一点,材料成本会下降一点,整体来说模块的价值还有可能进一步提升。有行业里面的几个公司都在布局,未来也是有机会受益的公司。

第二个我们讲一下射频前端我们也要看好5G的驱使下受益的细分领域,趋势是模块化,不管是天线层面上,还是射频前端层面上模块化是很重要的。

我们可以看到过去几代iPhone,每一代它的寿命时长都在提升,从5S是15美金左右,今年的XS大概30美金,尤其是里面的并购企业成长还是比较快的,这也是我们为什么看好的原因,而且现在技术能力也在提升,所以单机价值,单颗器件的价值在不断往上走,所以量价这是非常受用的行业,因为时间关系不细讲。

我们主要看两个阶段,因为现在5G还没有来,大家对5G的格局还不是那么明朗,格局上我们判断更加集中。最近看到的包括高通,这种行业龙头也在推模组化的产品,未来有可能形成几种阵营,国产公司也需要向这个趋势靠拢,这就是现在格局的情况。主要还是日本几家公司在做,还有美国的,PA,这几个一开始还是以单个产品起家,然后再跟大客户更深入的绑定。

列了一下几个公司的产品布局还是比较丰富的,包括高通,我们看到产业趋势已经非常明朗,壁垒还是比较关键,IBM能力,封测和制造能力,以及对鸡蛋的理解和控制,这是比较重要的壁垒所在,这是我们罗列了一下本土的公司,上市公司里面短期看跟这个领域相关公司不是特别多,只有一些布局,三光电希望成为制造领域的龙头企业,其他射频器件的公司也都有相关的布局,我们有幸有请到开元的董事长,他会给大家分享一下射频的趋势怎么样。

未来有希望看到更多摄像头公司里面涉及到这个领域,或者未上市的细分行业龙头走向市场,我们初步了解到很多公司都在布局这个过程,大家都在提前布局。

第三,我们要看好的就是高频高速PCB/CCL:5G宏基站架构/数量变化带来高频高速基材需求爆发。无线网络是通过无线电波进行信息的传输,而无线电波则具有不同的频率,每一块频率范围可划分成一个频段(频谱)。

频率越高、穿透能力越差,覆盖范围越小;频率范围越大,传输速率越快。根据GSA 8月最新发布的报告,全球来看,700MHz、3400MHz-3800MHz、24GHz-29.5GHz是全球主流5G频段,其中3400MHz-3800MHz最为主流。

如果2022年是5G的高峰,全球5G的市场空间接近300亿左右,能做的公司并不是很多,尤其是本土。我们比较看好的是两个公司,这两个公司在200多亿的市场空间里面,我觉得能够分到的弹性还是非常大的。

汇总一下,5G手机或者5G终端究竟有什么样的配置和变化,以及它的价值的提升趋势,比较明显的几个领域,一个是芯片、天线与视频前端跟视频相关的领域。另外,一些相关性比较大的领域包括材料端的机壳,PCV和频率和导热方面的使用。另外摄像头虽然不是跟5G相关,3D的光学和摄像头应用是5G落地比较重要的手段,它作为一种新的人机交互方式,或者机器与万物的交互方式还是比较新的落地手段。明年可能苹果的iPhone也会提供这种方案会落地,摄像头包括3D光学的空间还是比较大的。

我们汇总了一下我们重点推荐的企业,我们最为看好天线、射频前端、高频高速材料/PCB、3D光学等细分领域。经过对部分公司5G业务收入弹性测算,我们重点推荐立讯精密、生益科技、深南电路、沪电股份、三环集团和顺络电子。其中立讯、深南、沪电、三环、顺络到2020年均有40%以上的收入弹性(5G业务相对于2017年收入规模)。从5G业务的“纯度”来看,深南、沪电、三环的5G业务占比有望达到30%+。

此外,由于新业务利润率较高,我们判断生益、深南、沪电等公司的利润有望表现出比收入更大的弹性。明年5G进入元年之后,它的长期增长空间会进一步提高,后面中里讯、深南也会慢慢跟上。这是比较重要的5G的主线。

半导体的面板大致讲一下结论,因为时间关系不重点展开。5G来了以后,半导体的贡献还是比较明显的,物联网、汽车、AI的应用,对半导体还是有比较明显多的增量,长期来看对半导体的市场有进一步增长。虽然我们看到2005年家电、工业和消费电子并不是那么明朗,看未来两三年增量市场还是可以量化测算的,比如说物联网里面传感器和连接器会用的非常非常多,物联网的硬件里面现在成本占比大概是占30%多,也超过200亿美金的规模。对半导体会形成很多新增的增长引擎,这个是半导体市场中长期的增长逻辑。

AI芯片也是比较不错的细分领域,细分的复合增速也是比较高的,到2025年会超过150亿美金。汽车方面的增量不说了,包括现在单机价值的快速提升,未来自动驾驶或者动力系统各方面动力器件在纯电动车里面的应用还是有比较大的增长空间的细分领域。

当然大家很关心现在是不是到半导体的下行周期里面?包括今年下半年需求方面还是比较平稳的,至少现在欧美没有特别大的波动,大陆差一点,总体来说半导体市场在刚才说的几个领域的驱动下,整体增速还是比较大的。库存短缺率高一些,有一些去库存的情况,大家看到很多新增或者新规划的产险,明年真正落地的有多少,这个不去展开,比如说设备采购和设备进口,元器件采购方面形成壁垒,包括大陆明年新设的产险,并不一定有大家想象的投产那么快,供给端不担心,只要不要有断崖式的出现,我们还是觉得它比较平稳。最好的情况下景气度温和上行,那个时候往往是短期逻辑和长期逻辑共振的阶段。

刚才提到国产产线规划很多,但是并不一定能够落地,始终上看国产化里面设计和设备是比较靠前驱动的,大陆地区新增fab产线以存储、代工为主,功率器件/MEMS其次;中芯国际在代工业务,紫光在存储业务上扩产较多;2018-2020年是产线投入与产能爬坡密集时期,晶圆新产能大规模开出在2019-2020年;投资时钟上看,设备和设计最先被驱动,晶圆/材料/封测靠后;晶圆线产能新建,需要设备商配套,同时催生国内更多的fabless设计公司涌现,并最终传导至下游封测;晶圆线呈现由8寸往12寸转移趋势,12寸大硅片供需紧张,国产化需求迫切。

大陆地区新增fab产线以存储、代工为主,功率器件/MEMS其次;中芯国际在代工业务,紫光在存储业务上扩产较多;

第三,面板明年还是有望迎来拐点的,产能方面今年二季度之后释放还是比较多的,尤其是施奈德的出现。二季度之后,我们可以看到包括LG和三星都各有100到200K的产线转向OLED的规划,如果不考虑增速会下降10%。总体来说是比较平稳的市场景气的判断,时间节奏上看他们3月份开始转线,这个对行业的估值改善的影响会逐步体现出来。所以明年下半年面板行业的景气度会有一个见底回升的过程,我们在上海看到的OLED的渗透包括折叠手机,对这个行业的催化剂还是非常多,明年有希望看到很多的折叠手机上市。我们谨慎乐观的看待明年下半年面板行业的投资机会。

这个过程中我们比较看好的是面板设备,虽然面板短期不行,但是面板设备在面板国产化或者面板转移到大陆的驱使下,以及面板设备本身国产化空间还有很大的背景下,我觉得面板设备的机会中短期要比面板行业本身更能确定一点。

过往在LCD领域,对激光设备的应用主要集中在前道基板材料切割,而OLED工艺制程的变化,将带来较多的激光设备新增需求。从LTPS 制造流程看,主要包括缓冲层有源层生长(主要采用PECVD 和清洗设备)、多晶硅晶化(主要采用激光晶化设备)、12 道光刻+离子注入(主要采用光刻机、刻蚀机、离子注入机、清洗机、激光制版设备)三部分工艺。

预计整个OLED 加工中用到的激光工序在12 道左右,总体来看,一条30K左右的6代OLED产线,激光相关设备需求预计在10亿元左右,这将给国内激光类设备企业带来大量增量需求,建议关注大族激光。

展望2019 年,我们判断5G将为行业最重要的投资主线。

在创新初期即2019年,我们判断行业整体估值有望见底回升,其后则进入量价齐升驱动的业绩释放期。从细分行业投资时钟来看,2018-2019年5G无线侧率先布局,2019年将进入5G智能手机及终端迭代元年,预计换机周期大大缩短,2020-2023 年将开启新一轮换机潮。围绕无线侧及终端侧5G技术创新的细分领域将迎来渗透率快速提升,包括新型天线、高频高速材料/PCB、射频前端、陶瓷材料、3D-sensing、FPC及类载板等。

对于公司而言,后4G时代的扩张能力或业务壁垒确保其受益于集中度提升,前瞻布局5G则为其打开中长期成长空间,重点推荐立讯精密、三环集团、欧菲科技、顺络电子、生益科技、深南电路、沪电股份等。

我们长期看好大陆电子产业结构升级,高端面板、核心芯片、高端装备等领域有望持续受益国产替代加速,重点推荐扬杰科技、三环集团、顺络电子、大族激光、精测电子等。