中报点评:主业稳中向好,生物药平台价值显著

财汇 2018/08/20

事件:公司发布2018年中报,实现营业收入847594.63万元,同比增长16.68%,归母净利润92500.12万元,同比增长22.32%,扣非后归母净利润83264.59万元,同比增长12.29%。

整体业绩稳定,现金流大幅改善

由于上半年公司处置辽宁药业、陕西物流公司及CBC InvestmentSeven Limited股权,获得投资收益8165万元,使得公司扣非增速低于净利润增速,但扣非净利润增速与2017H1相比仍提高1.88个百分点;其中2018Q2净利润、扣非净利润同比增速分别为26.34%和10.62%,与去年同期相比分别提高18.9和2.86个百分点,主业稳中向好态势明显。费用方面,销售费用109274.94万元(+31.77%),销售费用率为12.89%,与去年同期相比提高1.47个百分点,主要由于广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广,市场费用增加。管理费用48571.78万元(+22.18%),管理费用率为5.73%,与去年同期相比提高0.26个百分点,主要由于公司费用化研发投入增加。财务费用23257.42万元(+76.23%),财务费用率为2.74%,与去年同期相比提高0.92个百分点,主要是由于长短期借款结构调整、新增固定资产长期借款和贷款利率提高导致利息支出增加。经营性现金流63516.72万元(+154.09%),大幅改善,主要是由于票据到期托收及票据贴现规模高于去年同期。公司整体应收账款842208.32万元(+37.34%),子公司天士营销披露医药商业应收账款530936.32万元(+43.92%),公司应收账款增量主要由医药商业贡献,母公司报表应收账款251681.19万元(-15.62%),显示出公司医药工业应收账款控制良好,盈利质量优良。

中成药增速提升,普佑克快速放量,全年生物药有望扭亏

公司医药工业实现营业收入328782.58万元(+13.84%),增速与去年同期相比提高3.12个百分点。其中中成药收入245185.27万元(+11.28%),增速与去年同期相比提高9.67个百分点。公司加强渠道下沉,进一步推动基层医疗市场开发和加大覆盖力度,预计核心品种复方丹参滴丸增速在12%左右;养血清脑系列增速在10%左右;藿香正气滴丸、穿心莲内酯滴丸为代表的感冒发烧用中成药保持10%以上增长;中药注射液中,醒脑静预计下滑20%左右(子公司河南天地药业收入同比下滑20.58%),但利润贡献度较低(河南天地药业18H1归母净利润仅约77.81万元),对公司整体利润影响很小;益气复脉预计保持稳定;丹参多酚酸增补进入多地地方医保,17年以来也新在北京、四川等6省市中标,预计保持20%左右增长,中药注射液整体保持稳定。化学制剂收入69306.61万元(+10.83%),增速与2018Q1相比下降13.49个百分点,但上半年化药板块核心公司江苏帝益收入、净利润增速分别为20.23%和24.42%,预计核心品种替莫唑胺、右佐匹可隆上半年增速仍在20%以上,化学制剂板块实际业绩良好。生物药板块中,普佑克快速放量,上半年收入11781.9万元(+215.91%),其中2018Q2收入6746.73万元(同比+70.89%,环比+33.99%),销售额逐季提升。目前普佑克已经覆盖1300家医院,随着招标、医保逐步落地和覆盖医院数量增加,我们认为普佑克将延续销售额逐季提升的趋势,全年有望实现3亿左右收入。公司上半年生物药毛利率为66.69%,与去年同期相比提高22.89个百分点,随着销售收入不断提升,规模效应将带动毛利率继续提升,天士力生物2018年1-6月亏损411万元,仅为其2017年全年6%左右,我们认为天士力生物盈利能力将不断增强。

医药商业持续增长

上半年公司医药商业业务实现营业收入514875.23万元(+18.85%),主要是纯销规模扩大;“两票制”实施后,市占率提升。毛利率10.01%,同比增加2.59个百分点,主要是由于纯销规模占比提升。慢病管理业务实现营业收入19946.57万元(+40.40%),公司已经开始该项业务津外扩张步伐,完成甘肃、本溪共建智慧慢病医疗保障服务平台战略合作签约,并启动广西、沈阳、广东、嘉兴、绍兴等10余个省市慢病服务异地拓展对接工作,依托公司成熟的商业配送网络,该项业务可复制性强,预计仍将保持快速增长。在挂牌新三板后,天士营销也通过发行应收账款资产支持票据、定向增发的手段提高资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险。《2017年药品流通行业运行统计分析报告》显示,天士营销收入规模排名为第21位,受益于行业集中度提升,我们认为公司医药商业业务收入仍将稳健增长。

持续加大研发投入力度,研发管线持续丰富,价值逐步凸显

上半年公司研发投入3.26亿元,与去年同期相比增长46.60%;研发投入占医药工业收入比重为9.92%,与去年同期相比增长2.22%。共计获得临床批件10项,其中中药6项,化学药4项。公司在研产品共77项,新增产品引进4项,目前自主研发管线产品37项、产品引进34项、合作研发管线产品2项、投资市场优先许可权4项。自主研发方面,现代中药:复方丹参滴丸FDA防治急性高原综合症(AMS)进入Ⅱ期临床阶段,FDA心绞痛III期验证试验正在积极与FDA及合作机构完善最终临床方案,苏苏小儿止咳颗粒等5个中药在研产品获得临床批件;生物药:普佑克急性缺血性脑卒中进入临床III期试验并已经开始病人入组,急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利;安美木单抗即将进入临床II期试验;化学药:1类新药PARP抑制剂TSL-1502、乳剂稀释用紫杉醇注射液均获批临床,多个品种开展一致性评价相关研究/申报。引进产品进展:上半年引进GPR40选择性激动剂、钙感应受体的变构调节剂AJT240、干细胞产品MPC-150-I和MPC-25-IC。PXT3003获批国内III期临床。其他产品方面,T101进入I期临床;T601已申报IND;健亚生物第三代胰岛素产品正在准备欧盟申报材料。公司近年来持续加大研发投入,考虑投资型研发投入后,2017年公司研发投入总额达到11.93亿元,占医药工业收入比例为17.51%,位列医药行业第一,公司研发投入和潜力未被市场充分认知。天士力生物管线布局全面且是开放式平台,储备十余个“心脑血管+肿瘤代谢+肿瘤免疫”产品。目前已经完成增资,公司持有92.37%股权,对应估值116亿元,公司正在积极推进H股挂牌上市进程,生物药板块价值将逐步凸显。

盈利预测和投资评级

我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润15.90亿元、18.01亿元和20.82亿元,同比增长19.18%/13.30%/15.57%,18/19/20年PE为20X/17X/15X。目前公司市值为314亿,扣除天士力生物116亿元后,实际估值为198亿元,公司18年传统业务(中药+化药+商业)归母净利润约16亿元,对应18年PE仅为12倍,显著低估。公司同时宣布以不低于10000万元,不超过20000万元进行回购,也显示出公司对于自身价值的高度认可和对未来发展的信心。我们保守给予传统业务23倍市盈率(即申万中药行业平均市盈率),对应估值约为368亿元,加上天士力生物估值后,18年公司合理市值为484亿元,向上空间54%,维持“买入”评级。