浩物股份:广东中广信资产评估有限公司关于《关于对四川浩物机电股份有限公司的重组问询函》许可类重组问询函【2018】第10号中资产评估相关问题的回复

财汇 2018/05/23

广东中广信资产评估有限公司

关于《关于对四川浩物机电股份有限公司的重组问询函》

许可类重组问询函【2018】第 10 号中

资产评估相关问题的回复

签署日期:二零一八年五月

反馈意见回复

深圳证券交易所:

广东中广信资产评估有限公司作为四川浩物机电股份有限公司(以下简称

“浩物股份”、“上市公司”或“公司”)发行股份及支付现金购买资产的资产评

估机构,根据深圳证券交易所公司管理部于 2018 年 5 月 7 日发出的《关于对四

川浩物机电股份有限公司的重组问询函》(许可类重组问询函【2018】第 10 号)

(以下简称“《问询函》”),就所涉及反馈意见进行了认真分析和核查,现就资产

评估相关问题出具说明和解释,具体内容如下。

如无特别说明,本问询函回复中的简称与《四川浩物机电股份有限公司发行

股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》中的释义

具有相同含义。

本回复中部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异,这些差异

是由于四舍五入造成的。

反馈意见回复

目 录

反馈意见三 ........................................................ 3

反馈意见七 ....................................................... 16

反馈意见二十一 ................................................... 19

反馈意见二十三 ................................................... 31

反馈意见回复

反馈意见三

问题 3、《盈利预测补偿协议》显示,若标的资产在 2018 年 12 月 31 日前(含

当日)过户至上市公司名下,则交易对方利润补偿期间为 2018 年度、2019 年度

和 2020 年度,交易对方承诺内江鹏翔 2018 年度、2019 年度和 2020 年度的经审

计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 6,621.52 万

元、7,288.15 万元、7,566.72 万元。若标的资产未能于 2018 年 12 月 31 日前(含

当日)过户至上市公司名下,则利润补偿期间为 2019 年度、2020 年度和 2021

年度。在此情况下,交易对方承诺内江鹏翔 2019 年度、2020 年度、2021 年度

的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于

7,288.15 万元、7,566.72 万元、7,786.49 万元。交易对方先以本次交易取得的尚

未出售的股份进行补偿,如果交易对方于本次交易中认购的股份不足以补偿,

则其应进一步以现金进行补偿。但报告书显示,占标的公司收入比重高达 85%

的整车销售业务,2016 年、2017 年的毛利率仅为 1.17%与 1.31%。(1)请结合

标的公司历史业绩情况、同行业公司业绩增长速度、市场竞争情况等因素,补

充说明内江鹏翔业绩承诺的合理性与可实现性。请独立财务顾问及评估机构核

查并发表意见;(2)请补充说明《盈利预测补偿协议》是否符合《上市公司监

管法律法规常见问题与解答修订汇编》第 8 条的要求;(3)请结合业绩承诺方

的资信状况说明补偿主体是否具备完成股份与现金补偿的能力;(4)请补充说

明,在业绩补偿承诺期内,是否存在补偿义务不能覆盖补偿责任的风险及应对

措施,未来发生业绩补偿情况下的纠纷解决措施;(5)报告书显示:“若标的公

司在承诺期内无法实现承诺业绩,仍可能存在盈利承诺补偿主体所持处于锁定

状态的股份数量少于应补偿股份数量的情形,出现业绩补偿承诺无法兑现的违

约风险。”请补充说明,上述约定是否符合《上市公司监管法律法规常见问题与

解答修订汇编》第八条规定的要求。若出现前述情形,是否设置相应的措施保

障上市公司利益;(6)《盈利预测补偿协议》是否设置保障措施保障业绩补偿承

诺可以履行,相关保障措施是否明确具体、切实可行,是否符合《上市公司监

管指引第 4 号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司

承诺及履行》(以下简称“《4 号指引》”)第 1 条与第 2 条的规定;(7)请独立财

反馈意见回复

务顾问及律师就上述问题予以核查并发表意见。

答复:

一、内江鹏翔业绩承诺的合理性与可实现性

(一)乘用车销售及汽车后市场服务市场概况

1、乘用车销售市场概况

根据汽车工业协会数据,2011-2016 年,我国乘用车销售数量实现了 10.99%

的年均复合增长率,远超 3.95%的全球平均增长率,2016 年我国每千人汽车保有

量为 140 台,远低于美国的 800 台、日本的 591 台和德国的 572 台,与国外乘用

车市场相比,我国乘用车消费市场仍处于稳步增长阶段,另外,二孩政策及居民

消费能力的提升,家用汽车升级换代需求也在增长,未来乘用车经销行业发展前

景依然向好。

乘用车经销行业企业数量较多而且整体规模较小,行业集中度不高,市场竞

争激烈。随着汽车市场的日渐成熟,经销商集团化成为乘用车经销行业的发展趋

势。根据 Wind 统计数据,2010 年,我国乘用车经销商百强企业营业收入超 500

亿元的仅有 2 家,2016 年增加至 6 家。随着行业集中度的不断提高,大型乘用

车经销商的市场份额将逐步增加。

2、汽车后市场服务市场概况

随着汽车保有量日益增加,未来汽车后市场服务发展前景广阔。根据

《2013-2017 中国汽车后市场蓝皮书》,在成熟汽车市场,整车销售利润占汽车产

业利润的 5%;汽车后市场服务整体利润占比可达 50%-60%,汽车后市场是整个

汽车产业链中利润水平最高的板块。根据 Wind 统计数据,2001 年我国汽车保有

量为 1,802.04 万辆,至 2016 年增长为 18,574.54 万辆,年均复合增长率高达

16.83%,我国 3 年以上车龄的汽车占比超过 60%。随着我国乘用车保有量的持

续增加以及车龄的不断老化,汽车后市场服务的市场规模不断扩大,由 2011 年

3,850 亿元增长到 2016 年的 8,800 亿元,年均复合增长率高达 17.98%。从我国汽

车市场发展情况来看,随着汽车产业发展壮大和产销量的持续增长,汽车销量开

反馈意见回复

始从快速增长进入稳步增长阶段,而汽车保有量以及车龄的增加将推动汽车后市

场服务行业进入快速发展阶段,具有广阔的市场前景。

我国汽车后市场的竞争格局与乘用车经销行业类似,企业数量众多,市场集

中度较低。汽车后市场服务主要通过 4S 店、传统大中型维修厂、路边维修店、

快修店等形式提供服务,但在营业面积、设备投资、人员素质、地点便利性、服

务质量、服务时间和收费标准等方面差异较大。同时,4S 店利用新车销售渠道

优势,在获取综合服务和售后服务的基础客户方面具有天然优势。随着消费者对

汽车后市场服务的需求日趋多样化与专业化,未来拥有广泛客户资源、专业服务

能力、雄厚资本实力和较高市场知名度的大型汽车经销集团有望进一步扩展汽车

后市场服务业务规模,提高市场份额。

3、天津市乘用车销售及汽车后市场服务市场概况

近年来,天津市积极推进供给侧结构性改革,GDP 保持平稳增长,人民生

活水平不断提高,2016 年全市居民人均可支配收入达到 34,074 元,比上年同期

增长 8.9%。根据公安部交管局的统计数据,截至 2017 年 6 月末,全国 23 个城

市汽车保有量超过 200 万辆,其中,天津市汽车保有量达到 282 万辆,位居全国

第七位。天津 2014 年出台的限牌限号政策导致天津地区 2014 年及 2015 年的市

场销售情况下滑至较低水平后平稳运行,2016 年随着车辆购置税减半政策、二

手车限迁政策的放宽以及天津市加大对老旧车提前淘汰的补贴力度等影响,换车

客户大幅增加,天津汽车市场正在逐步回暖。2014-2016 年天津首次上牌与二次

上牌数量及占比情况如下:

项目 2014 年 2015 年 2016 年

首次上牌(万辆) 8.85 9.26 9.96

二次上牌(万量) 9.96 8.84 16.32

总上牌量(万辆) 18.81 18.10 26.28

首次上牌占比 47.05% 51.16% 37.90%

二次上牌占比 52.95% 48.84% 62.10%

注:1、总上牌量数据来源于 Wind;2、首次上牌量为天津小客车年度增量指标实际配置量;

3、天津自 2014 年 2 月开始公布指标配置数量,2014 年按 11 个月计算。

反馈意见回复

由上表可见,与 2014 年、2015 年相比,2016 年首次上牌量在天津购车政策

指导下平稳增长,2016 年天津有车居民的换购需求带动二次上牌量快速增加,

较 2015 年增长了 84.62%。

自实施限牌限号政策以来,天津市民用汽车保有量情况如下:

项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年

保有量(万辆) 274.14 273.62 273.69 287.75

增速 4.80% -0.19% 0.03% 5.14%

数据来源:Wind。

由上表可见,2015 年天津民用汽车保有量因天津限牌限号政策出现了小幅

下降,2016 年以来恢复增长态势。

综上,天津限牌限号政策自正式实施以来,其对市场的影响已经完全体现,

近两年天津汽车市场呈现稳中有升的态势。考虑到天津市经济的稳定增长、人均

可支配收入的不断提高以及消费升级换代的需要,预计天津市乘用车经销行业将

保持稳定增长,同时天津市汽车保有量的不断增加也会促进天津市汽车后市场服

务行业的快速发展。

4、标的公司市场地位及区域竞争优势

标的公司在天津市布局了 14 家 4S 店和 1 家特许经营店,主要经营中端乘用

车品牌,包括东风日产、一汽大众、上海大众、广汽丰田等。天津市共有 9 家东

风日产品牌乘用车 4S 店,标的公司拥有其中的 7 家且在天津市东风日产品牌以

销量为指标的市场份额占比高达 70%左右;天津浩众和天津高德分别在天津市一

汽大众和上汽大众品牌乘用车销量位居前列,且天津浩众、天津高德、天津浩物

名宣连续多年被所经销品牌的整车厂分别评选为五星级、六星级、钻石级经销商,

标的公司在天津市乘用车经销和汽车后市场服务领域地位稳固。标的公司 2016

年乘用车销量为 3.15 万辆,营业收入为 40.61 亿元,2017 年乘用车销量为 2.96

万辆,营业收入为 41.93 亿元。目前,在天津市从事中端乘用车品牌经销的经销

商集团有庞大集团、广汽集团、一汽夏利、比亚迪、长安汽车等,具体如下表:

反馈意见回复

主体 竞争对手简介

庞大集团是以汽车销售服务为主业的大型汽车营销企业,在全国布局

庞大集团

了 711 家 4S 店,其中 5 家位于天津市,主要经营的乘用车品牌为双

601258.SH

龙、斯巴鲁

广汽集团主要业务包括乘用车、商用车、摩托车、汽车零部件的研发、

广汽集团 制造、销售及售后服务,汽车租赁、二手车,汽车信贷、保险和保险

601238.SH 经纪等。在天津市拥有 1 家乘用车经销公司,主要经营的乘用车品牌

为广汽本田、广汽丰田等

一汽夏利 一汽夏利是主要从事汽车整车、动力总成产品的开发、制造、销售业

000927.SZ 务,主要经营的乘用车品牌为天津夏利

比亚迪于 2003 年通过收购原西安秦川汽车有限责任公司开始从事汽

比亚迪

车业务。在天津拥有 2 家乘用车经销公司,主要经营的乘用车品牌为

002594.SZ

比亚迪

长安汽车 主要业务是制造和销售汽车,在天津市拥有 1 家乘用车经销公司,主

000625.SZ 要经营的乘用车品牌为长安汽车

资料来源:Wind、上市公司年报。

标的公司在天津深耕多年,在天津区域布局了 14 家品牌 4S 店和 1 家特许经

营店,主要经营 7 个乘用车品牌,具有多品牌经营优势。其中,标的公司拥有的

7 家东风日产品牌 4S 店的销量占天津市场同品牌销量比例高达 70%。标的公司

业务范围涵盖整车销售、维修保养服务、代理类服务、二手车服务等多种业务类

型,能够为客户提供覆盖汽车全生命周期的一站式综合服务,拥有一批熟悉乘用

车经销和汽车后市场服务业务的专业营销人才、技术人才和管理人才,能够为客

户提供更加优质的服务。

综上,标的公司在天津市深耕多年,区域竞争地位稳固,与同区域的其他竞

争对手相比在品牌经营、服务类型丰富程度及人才管理等方面具有较强的竞争优

势,在天津市场转好的情况下,预计能够实现预测期的经营业绩。

(二)历史增长与同行业比较分析

同行业上市公司及标的公司 2016 年及 2017 年销售收入增长率情况如下:

证券代码 证券名称 2017 年 2016 年

600297.SH 广汇汽车 18.63% 44.56%

600335.SH 国机汽车 -1.16% -21.21%

000996.SZ 中国中期 -46.22% 33.71%

002607.SZ 亚夏汽车 1.40% 25.52%

601258.SH 庞大集团 6.65% 17.03%

600653.SH 申华控股 -33.79% 22.31%

反馈意见回复

证券代码 证券名称 2017 年 2016 年

平均值 -9.08% 20.32%

标的公司 3.24% 38.97%

数据来源:Wind。

根据上表,2016 年及 2017 年,受益于天津汽车市场的回暖,标的公司销售

收入增长率均介于同行业上市公司之间,且高于同行业上市公司的平均水平。

(三)标的公司毛利变动情况

1、标的公司毛利情况

4S 店集整车销售(Sale)、零配件(Sparepart)、售后服务(Service)、信息

反馈(Survey)于一体。乘用车经销和汽车后市场服务是以 4S 店为平台,以整

车销售为起点,为客户提供持续的维修、保养等一系列汽车后市场服务。因此,

乘用车 4S 店业务收入主要来源于整车销售业务以及包括售后维修保养、综合服

务等在内的汽车后市场服务业务。

报告期内,标的公司营业毛利构成情况如下:

单位:万元

2017 年度 2016 年度

项目

毛利 占比 变化 毛利 占比

主营业务 31,884.82 98.50% 2.64% 31,064.57 98.60%

整车销售 4,680.44 14.46% 16.00% 4,034.89 12.81%

汽车后市场服务 27,204.38 84.04% 0.65% 27,029.69 85.79%

其中:售后服务 6,251.05 19.31% 9.66% 5,700.15 18.09%

综合服务 20,953.33 64.73% -1.76% 21,329.54 67.70%

其他业务 484.08 1.50% 9.52% 442.01 1.40%

合计 32,368.90 100.00% 2.74% 31,506.59 100.00%

标的公司主要在天津市开展乘用车经销和汽车后市场服务业务,2016 年和

2017 年,标的公司的主营业务收入分别为 40.57 亿元和 41.88 亿元,主营业务毛

利分别为 3.11 亿元和 3.19 亿元,2017 年主营业务收入和毛利均出现了小幅上升

的态势。标的公司的毛利主要来源于主营业务,报告期内主营业务毛利占毛利总

额的比例均在 98%以上,其中,汽车后市场服务业务对标的公司毛利贡献最高,

2016 年和 2017 年贡献的毛利占比分别为 85.79%和 84.04%。

2、标的公司与同行业毛利率对比情况

反馈意见回复

经查询,可比上市公司整车销售的毛利率情况如下:

可比公司名称 主要品牌 2017 年 2016 年

主要为高端品牌,包括劳斯莱斯、路虎、捷

广汇汽车 3.85% 4.04%

豹、宝马等

主要为中高端品牌,包括进口大众、克莱斯

国机汽车 3.61% 3.86%

勒、捷豹路虎、进口福特、通用等

主要为中高端品牌,包括上汽通用、一汽大

庞大集团 3.63% 5.04%

众、奔驰、雷克萨斯、福建奔驰等

主要为中端品牌,包括宝马、别克、雪佛兰、

申华控股 1.14% 0.35%

福特等

主要为中端品牌,包括上海大众、东风日产、

亚夏汽车 1.02% 1.02%

一汽大众、北京现代、别克

平均值 2.65% 2.86%

主要为中端品牌,包括东风日产、上海大众、

标的公司 1.31% 1.17%

一汽大众、一汽丰田、广汽丰田

数据来源:Wind,上市公司年报。

与同行业上市公司整车销售毛利率相比,标的公司毛利率较低,主要原因是:

(1)广汇汽车、国机汽车、庞大集团销售高端品牌比例较高,高端品牌毛

利率高于中端品牌。与申华控股及亚夏汽车相比,标的公司毛利率略高,说明标

的公司整车销售盈利情况较好。

(2)标的公司主要销售中端乘用车品牌,面对激烈的市场竞争,标的公司

积极调整经营策略,一方面通过价格优惠吸引客户,加速库存流转回笼资金,另

一方面通过提升综合服务范围和服务质量在更好地满足客户需求同时,增加新的

盈利来源。因此,标的公司在汽车销售过程中不单纯以整车销售毛利作为考量指

标,而是将汽车销售作为起点,通过二手车置换、代理保险、代理贷款、代理上

牌、装具业务等与汽车销售相关的增值服务扩大收入和利润来源,同时使得标的

公司能够获得持续、稳定的售后维修服务的客户基础。与同行业可比上市公司相

比,标的公司整车销售与汽车后市场服务的综合毛利率处于中等偏上水平,具备

较好的盈利能力。具体数据如下:

可比公司名称 业务板块 2017 年 2016 年

广汇汽车 汽车及汽车后市场服务 8.84% 7.94%

国机汽车 汽车及汽车后市场服务 5.57% 5.74%

庞大集团 汽车及汽车后市场服务 9.24% 9.72%

申华控股 汽车及汽车后市场服务 -1.10% -0.08%

反馈意见回复

可比公司名称 业务板块 2017 年 2016 年

亚夏汽车 汽车及汽车后市场服务 4.48% 3.88%

平均值 7.03% 6.82%

标的公司 汽车及汽车后市场服务 7.61% 7.66%

注:1、可比上市公司毛利率来源于上述公司公布的年报并经整理得出;2、申华控股的毛利

率为负值,在计算平均值时未考虑在内。

标的公司及可比上市公司 2017 年主营业务收入及毛利结构对比数据如下:

单位:万元

项目 广汇汽车 国机汽车 庞大集团 亚夏汽车 标的公司

整车销售收入 14,057,468.39 4,645,505.17 6,127,749.59 585,541.30 357,309.59

汽车后市场服

1,778,995.55 229,875.05 920,765.23 58,473.70 61,523.24

务收入

收入合计 15,836,463.94 4,875,380.23 7,048,514.82 644,015.00 418,832.83

整车销售收入

88.77% 95.28% 86.94% 90.92% 85.31%

占比

汽车后市场服

11.23% 4.72% 13.06% 9.08% 14.69%

务收入占比

项目 广汇汽车 国机汽车 庞大集团 亚夏汽车 标的公司

整车销售毛利 540,537.69 167,667.26 222,262.34 5,949.27 4,680.44

汽车后市场服

859,372.79 104,124.61 429,211.82 22,898.11 27,204.38

务毛利

毛利合计 1,399,910.48 271,791.87 651,474.17 28,847.39 31,884.82

整车销售毛利

38.61% 61.69% 34.12% 20.62% 14.68%

占比

汽车后市场服

61.39% 38.31% 65.88% 79.38% 85.32%

务毛利占比

注:1、可比上市公司收入及毛利数据来源于上述公司 2017 年年报并经整理得出;2、为保

持可比口径,汽车后市场服务业务收入将综合服务和售后服务等业务收入合并计算。

从收入及毛利结构来看,国机汽车整车销售收入规模大,占比高,但由于存

在大量汽车批发业务,而批发业务带来的售后服务及综合服务收入有限,导致其

整体毛利率较低。

与同行业可比公司相比,标的公司整车销售收入占比较高,符合 4S 店的业

务特点,且汽车后市场服务业务收入占比高于同行业上市公司。从毛利结构来看,

标的公司整车销售贡献的毛利较低,而汽车后市场服务业务贡献的毛利较高,主

要与天津汽车市场及标的公司的经营策略相关,且由于汽车后市场服务业务毛利

率较高,也使得了标的公司整体盈利能力在同行业上市公司中处于较好水平。

反馈意见回复

(四)未来业绩预测的合理性

1、收入预测的合理性

(1)整车销售收入预测

①标的公司汽车销售数量预测

2016 年及 2017 年标的公司销量变动率分别为 59.20%和-6.01%,2016 年增

幅较大主要是由于车辆购置税减半政策、二手车限迁政策的放宽以及天津市加大

对老旧车提前淘汰的补贴力度等因素导致 1.6 升及以下排量乘用车销量明显增

加。2017 年因车辆购置税减半政策逐步退出,1.6 升及以下排量乘用车销量相应

下降导致整体销量小幅减少。考虑到天津市汽车市场将保持稳中有升的态势,根

据标的公司历史销售增长情况,预测 2018 年及以后年度根据上一年度销售台次

资料为依据,保持小幅增长且增幅逐年减小,具有合理性。具体预测数据如下:

名 称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年

销量(辆) 30,338.00 30,915.00 31,418.00 31,817.00 32,167.00

增幅 2.56% 1.90% 1.63% 1.27% 1.10%

②标的公司汽车销售价格预测

2016 年及 2017 年,标的公司平均销售单价分别为 10.92 万元和 12.08 万元。

2017 年较 2016 年增长 10.62%,主要系 2016 年的销售车辆中符合实施减半征收

车辆购置税优惠政策的 1.6 升及以下排量的低价位车辆较多,以及子公司天津浩

物丰田 2016 年出租车换新业务销售的低价位出租车较多,影响整体平均销售单

价。

标的公司的 4S 店均具有较长的经营年限,销售单价以现时单价为基础并结

合销售价格的历史资料、供求关系的变动趋势来进行预测,由于经销商车辆指导

价由整车厂指定,在不增加 4S 店的情况下,预计未来乘用车品牌销售结构稳定,

本次评估在 2017 年销售单价的基础上,考虑财税【2018】32 号对销售价格的影

响,根据东风日产、一汽大众、上海大众等品牌销售数量的变动,预计未来总体

平均单价稳定,销售价格预测具有谨慎性及合理性。

③整车销售收入预测

反馈意见回复

根据整车销量及销售单价的预测情况,整车销售收入具体预测如下:

名 称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

销量(辆) 30,338.00 30,915.00 31,418.00 31,817.00 32,167.00 32,167.00

平均单价

12.18 12.22 12.23 12.23 12.24 12.24

(万元/辆)

整车

销售收入 369,468.30 377,773.34 384,131.52 389,206.60 393,593.54 393,593.54

(万元)

增 幅 3.40% 2.25% 1.68% 1.32% 1.13% -

(2)售后服务收入的预测

售后服务业务与标的公司网点布局及由汽车销售所积累的客户情况具有较

强的相关性,因此售后服务业务收入与整车销售收入关系相对紧密。在天津限牌

政策实施后,2014 年、2015 年天津市汽车销量出现下滑,导致 4S 店售后服务客

户基数有所缩小,考虑到售后服务业务相对于新车销售具有一定的滞后性,随着

2016 年销量大幅回升,2017 年延续了 2016 年的市场行情,天津市汽车市场的恢

复将对标的公司售后服务业务的提升产生有利影响,预计未来售后服务业务规模

将有所提升。

结合标的公司报告期内售后服务收入占比及天津汽车后市场服务的发展趋

势,随着历史销售车辆的车龄增长使得维修的次数增加,预计标的公司预测期售

后服务收入占整车销售收入的比例将保持稳定,具有合理性。具体预测如下:

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

售后服务收入 33,511.24 34,319.02 34,926.65 35,399.01 35,798.80 35,798.80

增幅 5.32% 2.41% 1.77% 1.35% 1.13% -

占整车销售收入

9.07% 9.08% 9.9% 9.10% 9.10% 9.10%

的比例

(3)综合服务收入的预测

标的公司的综合服务收入主要包括汽车增值服务、汽车装具收入以及二手车

居间服务收入,与售后服务收入相类似,综合服务业务与整车销售密切相关。近

年来,标的公司的综合服务业务随着汽车销售及其他服务积累的客户基础扩张、

反馈意见回复

服务类别逐年丰富以及客户满意度的提升等原因而得到了快速发展。同时,随着

二手车交易市场的活跃且贷款买车数量的增加,预计将为标的公司带来更多综合

服务收入。

结合标的公司历史收入的增长趋势及天津地区汽车后市场服务的发展趋势,

预测天津乘用车销售市场将保持稳定增长,据此预测标的公司综合服务收入将出

现较快增长,占整车销售收入的比例将保持稳中有升,符合市场发展趋势,具有

合理性。具体预测如下:

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

综合服务收入 32,105.13 33,519.71 34,386.99 35,021.45 35,489.97 35,489.97

增幅 8.08% 4.41% 2.59% 1.85% 1.34% -

占整车销售收

8.69% 8.87% 8.95% 9.00% 9.02% 9.02%

入的比例

2、成本预测的合理性

标的公司营业成本主要为采购成本、售后服务人工费用、保险佣金支出以及

代理服务发生的零星费用,主要为变动成本,结合标的公司历史毛利率,以预测

期对应收入类型的预测收入为基础,预测各类成本占收入的比例,确定预测期的

营业成本,预测毛利率与标的公司历史情况接近,具有延续性,预测较为合理。

关于成本预测的具体情况,详见问询函问题 23 的回复之“三、内江鹏翔营

业成本的预测情况”。

3、税金及附加预测的合理性

报告期内,标的公司涉及增值税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育

费附加、印花税及其他税金。按照 2018 年 4 月 4 日,财政部、税务总局发布《关

于调整增值税税率的通知》(财税【2018】32 号)文件的规定,标的公司整车销

售、售后服务以及部分综合服务(装具业务)原适用税率为 17%,2018 年 5 月 1

日后适用 16%的税率。因此在测算时 2018 年 1-4 月按照旧税率 17%,2018 年 5

月及以后期间按照新税率 16%预测。预测期内,标的公司的税金及附加占营业收

入比例保持稳定,具有合理性。具体预测如下:

反馈意见回复

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

税金及附加 687.98 702.31 717.14 730.39 739.23 739.23

占营业收入比例 0.16% 0.16% 0.16% 0.16% 0.16% 0.16%

4、期间费用预测的合理性

(1)销售费用

标的公司的销售费用主要包括职工薪酬、广告费用及其他费用,根据历史费

用情况的分析,标的公司职工薪酬、广告费用及其他费用均随着营业收入的变动

呈正向变动,且报告期内占营业收入比重较为稳定。在标的公司未来业务不发生

较大变动的情况下,预计销售费用占营业收入比重继续保持稳定具有合理性。具

体预测如下:

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

销售费用 7,865.71 8,041.20 8,168.69 8,268.83 8,356.64 8,356.64

占营业收入比重 1.81% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80%

(2)管理费用

标的公司的管理费用主要包括职工薪酬、租赁费用、折旧与摊销及其他管理

费。其中职工薪酬 2017 年较 2016 年下降 25.15%,主要是由于标的公司为适应

企业的发展需要,建立有效的激励和约束机制,确保企业薪酬的市场化,在开展

2016 年度薪酬调研的基础上,参考同行业上市公司及市场薪酬水平对标的公司

的经营业绩考核进行优化调整所致,预计未来职工薪酬占主营收入的比重将保持

稳定。对于租赁费用,标的公司按照租赁合同进行预测,租赁合同期外的租金参

考租赁期最后一年的租金水平并考虑一定的增幅进行预测。折旧与摊销根据设备

的使用及预计更新情况进行预测。其他费用参考 2017 年基础上进行预测。预计

未来标的公司管理费用占营业收入的比重将稳中有升,预测较为合理,具体预测

如下:

单位:万元

项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

管理费用 13,519.82 13,865.17 14,119.53 14,367.66 14,593.72 14,593.72

占主营收入比重 3.11% 3.11% 3.11% 3.13% 3.14% 3.14%

反馈意见回复

(3)财务费用

财务费用主要为利息支出及手续费,其中利息支出主要为银行借款利息支

出、东风日产金融短期借款利息支出以及票据贴现利息支出,手续费主要为银行

手续费以及负担购车者金融贷款部分贴息支出。

利息支出的预测根据标的公司资金需求及评估基准日的利率进行预测,企业

的活期银行存款等在生产经营过程中频繁变化或变化较大,财务费用评估时不考

虑其活期存款产生的利息收入,只考虑开立银行承兑汇票对应的保证金利息收

入。预测期内,财务费用占营业收入的比重保持稳定。具体预测如下:

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

财务费用 2,292.62 2,320.38 2,342.64 2,358.88 2,374.27 2,374.27

占营业收入比重 0.53% 0.52% 0.52% 0.51% 0.51% 0.51%

评估机构在采用收益法对标的公司进行评估时,系根据标的公司所处行业市

场竞争情况、天津汽车市场发展趋势以及标的公司区域竞争优势及业务结构特

点,并结合标的公司历史增长率、同行业可比公司营业收入和毛利变动情况等因

素,对标的公司预测期内的经营业绩作出预测,具有其合理性。根据评估报告,

按照收益法预测的标的公司净利润情况如下:

单位:万元

项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期

净利润 6,756.53 7,425.51 7,707.14 7,930.23 8,037.00 8,032.47

少数股东损益 135.02 137.37 140.43 143.75 146.81 146.81

归属于母公司股东

6,621.51 7,288.14 7,566.71 7,786.48 7,890.19 7,885.66

净利润

《盈利预测补偿协议》约定的业绩承诺不低于评估报告收益法下对应年度预

测的归属于母公司股东净利润,因此,交易对方作出的业绩承诺具有合理性和可

实现性。

二、评估师核查意见

经核查,评估师认为:结合标的公司历史业绩情况、同行业公司业绩增长速

度、市场竞争情况等因素,标的公司的业绩承诺具有合理性和可实现性。

反馈意见回复

反馈意见七

问题 7、报告书显示,2017 年 9 月浩物机电向内江鹏翔增资 31,326.14 万元,

占比 48.86%;浩诚汽车增资 32,791.69 万元,占比 51.14%,本次增资价格为 1.09

元/每份注册资本,合计约 7 亿元,主要用于:约 3.30 亿元收购浩物机电旗下乘

用车经销和汽车后市场服务业务相关的 17 家子公司的股权;约 2.03 亿元用于偿

还内江鹏翔的股东借款;剩余部分用于内江“曲轴生产线”二期项目建设。(1)

请说明本次增资的原因、与本次交易的关联性;结合 2017 年年末内江鹏翔及其

子公司的存在 3.7 亿元应收关联方非经营性往来款、1.1 亿元溢余资产等情况,

详细说明本次增资的必要性;(2)请说明增资价格的合理性,就增资价格与本

次交易单位价格进行对比并就交易价格存在的差异进行说明;(3)请补充披露

2.03 亿内江鹏翔股东借款的形成原因、具体情况、是否合法合规;(4)请独立

财务顾问、评估机构及律师就上述问题进行核查并发表意见。

答复:

一、本次增资的原因、与本次交易的关联性及必要性

(一)本次增资的原因

2017 年 9 月,浩物机电、浩诚汽车合计对内江鹏翔增资 7 亿元(以下简称

“本次增资”),增资款主要用途包括支付标的公司的资产整合交易对价 3.30 亿

元、偿还股东及关联方借款 2.03 亿元,剩余资金预留用于内江“曲轴生产线”

二期项目建设,具体情况如下:

1、标的公司的资产整合

本次增资前,内江鹏翔与 17 家子公司为同受浩物机电直接或者间接控制的

下属企业。为了向上市公司注入具有持续盈利能力的优质资产,同时完成上市公

司控股股东将内江鹏翔注入上市公司的承诺,浩物机电以内江鹏翔为平台,于

2017 年 11-12 月通过协议转让方式将 17 家公司股权转让至内江鹏翔,本次转让

价格系以该等公司 2016 年 12 月 31 日经审计的净资产额为基础确定的,合计为

3.30 亿元。截至 2017 年 12 月 31 日,上述转让价款已支付完毕。

反馈意见回复

2、偿还内江鹏翔的股东及关联方借款

为支持上市公司重点项目“曲轴生产线”的建设,浩物机电于 2012 年出资

设立内江鹏翔,并垫资开展“曲轴生产线”项目前期土地、房产的投资建设,并

将建成厂房租赁给上市公司子公司用于生产经营及日常办公。

因内江鹏翔未经营实际业务,主要通过股东及关联方借款解决内江“曲轴生

产线”项目一期建设的资金需求。截至 2017 年 9 月 30 日,内江鹏翔应付浩物机

电与其全资子公司天物国际的关联方借款余额合计为 2.03 亿元。

本次增资完成后,内江鹏翔已于 2017 年 10 月 11 日偿还了全部股东及关联

方借款。

3、建设内江“曲轴生产线”二期项目

内江鹏翔 7 亿元增资款,扣除标的公司的资产整合 3.30 亿元、偿还股东及

关联方借款 2.03 亿元后,剩余约 1.67 亿元将用于曲轴生产线项目二期建设。根

据内江鹏翔提供的《内江市鹏翔投资有限公司曲轴生产线项目(二期)可行性研

究报告》和曲轴生产线项目(二期)建设费用预算,本次项目的工程建设款合计

1.65 亿元,内江鹏翔增资款与用于该项目工程建设的资金需求相匹配。

综上,本次增资资金均有具体用途,增资原因具有合理性。

(二)本次增资与本次交易的关联性

浩物机电、浩诚汽车对内江鹏翔增资 7 亿元,主要是为本次交易的标的资产

整合、规范关联交易和“曲轴生产线”二期项目建设提供运作资金,与本次交易

具有关联性。

(三)本次增资的必要性

1、本次增资的必要性

鉴于本次增资 7 亿元能够实现:(1)内江鹏翔快速整合控股股东旗下经营良

好的乘用车经销和汽车后市场服务相关的优质资产;(2)偿还 2.03 亿元股东及

关联方借款,规范关联交易,促进标的公司的财务稳健;(3)预留“曲轴生产线”

二期项目建设资金,保证标的公司及上市公司业务的长期发展。因此,本次增资

反馈意见回复

具有必要性。

2、溢余资金和应收关联方非经营性往来款金额较大的合理性

根据评估报告,截至 2017 年 12 月 31 日,内江鹏翔溢余资金为 11,239.18 万

元,该溢余资金主要是内江鹏翔收购 17 家子公司以后,其子公司账面货币资金

扣除经营所需资金产生,主要为天津浩保行收回浩物机电、天物国际及天物汽车

的往来款 6,296 万元以及内江鹏翔其他子公司的溢余资金。

根据大华会计师出具的内江鹏翔模拟审计报告(大华审字[2018]005578 号),

2017 年末内江鹏翔及其子公司存在应收关联方非经营性往来款 37,045.05 万元,

其中主要为应收浩物机电 36,743.86 万元,主要系为提高资金利用率,降低整体

资金成本,浩物机电对旗下子公司的资金进行统一调配管理,标的公司作为浩物

机电的子公司,参与浩物机电的统一资金调配,形成了应收浩物机电的往来款。

标的公司截至 2017 年 12 月 31 日的溢余资金和应收关联方非经营性往来款

金额较大,主要系内江鹏翔完成收购后将 17 家公司纳入合并报表所致,具有其

合理性。

综上,浩物机电、浩诚汽车对内江鹏翔增资 7 亿元,增资款用途明确,有利

于顺利推进本次交易,增强了内江鹏翔的盈利能力及持续发展能力,具有合理性

和必要性。

二、增资价格的合理性,就增资价格与本次交易单位价格进行对比并就交

易价格存在的差异进行说明

2016 年 12 月 31 日,内江鹏翔注册资本 5,000 万元,经审计的净资产为

5,458.70 万元,每股净资产为 1.09 元。根据《企业国有资产交易监督管理办法》

的相关规定,国有企业对其独资子企业增资的,可以采用非公开协议方式进行增

资,依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例。浩物机电、浩

诚汽车及内江鹏翔均为国有全资企业,且浩诚汽车和内江鹏翔均为浩物机电的全

资子公司,属于同一国有控股主体下的内部资产整合。经天津物产出具津物企

[2017]323 号《关于内江市鹏翔投资有限公司增加注册资本的批复》同意浩物机

电与浩诚汽车向内江鹏翔增资,本次增资价格为 1.09 元/每份注册资本,不低于

反馈意见回复

内江鹏翔母公司截至 2016 年 12 月 31 日的每股净资产,定价依据符合国有资产

交易的相关规定,具有合理性。

本次交易单位价格系依据评估报告确定,内江鹏翔在评估基准日 2017 年 12

月 31 日的评估值为 118,613.99 万元,注册资本为 69,117.83 万元,对应的本次交

易价格为 1.72 元/每份注册资本。本次交易系上市公司以发行股份及支付现金方

式收购内江鹏翔 100%股权,本次交易的目的是浩物机电将其旗下优质资产注入

上市公司、支持上市公司主业发展。为确保交易价格的公允性,本次交易价格是

在委托具有相应资质的评估机构对标的资产进行评估的基础上确定的,符合《重

组办法》的相关规定。根据《企业国有资产交易监督管理办法》,本次评估结果

尚需国有资产监督管理部门备案,并以国资备案的评估结果作为最终交易价格。

内江鹏翔的增资价格与本次交易价格存在差异的主要原因是内江鹏翔增资

价格系根据标的公司截至 2016 年 12 月 31 日经审计的净资产确定的,本次交易

价格系根据标的公司截至 2017 年 12 月 31 日的评估值确定的,该次增资与本次

交易的交易对方、适用法律法规不同,且增资价格与本次交易价格的定价基准日、

定价依据也不同,因此两次交易价格存在差异具有合理性。

三、评估师核查意见

经核查,评估师认为:

(一)本次增资用途明确,增资原因合理,具有其必要性,且与本次交易存

在关联性。

(二)该次增资与本次交易的交易对方、适用法律法规不同,且增资价格与

本次交易价格的定价基准日、定价依据也不同,因此两次交易价格存在差异具有

合理性。

反馈意见二十一

问题 21、本次交易标的公司内江鹏翔 100%股权在收益法下的整体评估值

为 118,613.99 万元,评估增值 38,356.80 万元,标的资产经审计的母公司净资产

账面价值为 80,257.19 万元,评估增值率为 47.79%。同时,标的公司对应的资产

反馈意见回复

基础法评估值为 81,945.24 万元。收益法评估结果较资产基础法评估结果高

36,668.75 万元,差异率为 44.75%。118,613.99 万元的估值中溢余资产 11,239.18

万元、非经营性资产 67,884.73 万元,合计 79,123.91 万元。(1)请结合同行业可

比公司的估值、内江鹏翔的核心竞争力、行业地位等要素,补充说明交易标的

估值的合理性;(2)请补充说明收益法评估结果与资产基础法评估结果存在较

大差异的原因及合理性,最终选取收益法而非资产基础法作为结论的原因及合

理性;(3)收益法下,溢余资产与非经营性资产占企业整体价值比重较高,请

说明在此情形下该评估值的合理性与公允性;(4)请说明将 11,239.18 万元货币

资金作为溢余资产,将 9,291.91 万元应付账款作为非经营性负债的依据、原因

及合理性;(5)请独立财务顾问、评估机构就上述问题进行核查并发表意见。

答复:

一、交易标的估值的合理性

(一)同行业可比上市公司的估值

同行业可比上市公司截至 2017 年 12 月 31 日的估值情况具体如下表所示:

证券代码 证券名称 静态市盈率(倍) 动态市盈率(倍)

600297.SH 广汇汽车 23.30 17.62

600335.SH 国机汽车 18.85 15.74

000996.SZ 中国中期 257.07 158.62

002607.SZ 亚夏汽车 49.56 48.86

601258.SH 庞大集团 43.72 30.15

600653.SH 申华控股 78.32 -95.60

平均值 78.47 29.23

调整后的平均值 33.86 28.09

注:1、数据来源:Wind;2、股价选取日为 2017 年 12 月 31 日;3、静态市盈率=股价选取

日收盘价/最新披露年报中的每股收益;4、动态市盈率=股价选取日收盘价/2018 年预测每股

收益;5、调整后的平均数不包括中国中期及申华控股的市盈率。

截至 2017 年 12 月 31 日,同行业可比上市公司调整后的静态市盈率平均水

平为 33.86 倍,调整后的动态市盈率平均水平为 28.09 倍,本次交易作价对应内

江鹏翔 2017 年的市盈率为 21.21 倍,未来三年(2018 年—2020 年)平均预测市

盈率为 16.57 倍,低于同行业可比上市公司平均水平,标的公司作价较为合理。

(二)标的公司的核心竞争力

反馈意见回复

1、多品牌经营优势

标的公司在天津区域布局了 14 家品牌 4S 店和 1 家特许经营店,主要经营 7

个乘用车品牌,包括东风日产、一汽大众、广汽丰田等乘用车品牌。标的公司的

多品牌经营模式,避免了对单一乘用车品牌的过度依赖,提高了标的公司的经营

管理能力和抗风险能力。2017 年商务部修订后的《汽车销售管理办法》取消了

单一授权模式,标的公司未来可以进一步增加乘用车经销品牌,不仅为销售业绩

提供保障,也能够促进汽车后市场服务业务的发展。

2、综合化服务能力优势

标的公司业务范围涵盖整车销售、维修保养服务、代理类服务、二手车服务

等多种业务类型,能够为客户提供覆盖汽车全生命周期的一站式综合服务。报告

期内,标的公司整合营销和服务体系综合资源,通过将乘用车经销、维修保养服

务、保险及延保代理、二手车评估拍卖等业务的全面组合,有效地满足客户的多

样化需求,从而促进业务规模和盈利能力的提升。

3、区域规模优势

标的公司紧抓市场机遇,积极布局天津市场,有针对性的建设适合大众消费

的品牌 4S 店。报告期内,标的公司已经在天津市布局了 14 家品牌 4S 店和 1 家

特许经营店,1 家保险代理公司,1 家二手车鉴定评估公司和 1 家机动车拍卖公

司,其中经营东风日产品牌的 4S 店有 7 家,经营上汽大众品牌的 4S 店为 2 家,

经营一汽大众、斯柯达、一汽马自达、一汽丰田、广汽丰田品牌的 4S 店均为 1

家。目前,天津市共有 9 家东风日产品牌乘用车 4S 店,标的公司拥有其中的 7

家且在天津市东风日产品牌以销量为指标的市场份额占比高达 70%左右;天津浩

众和天津高德分别在天津市一汽大众和上汽大众品牌乘用车销量位居前列,且天

津浩众、天津高德、天津浩物名宣连续多年被所经销品牌的整车厂分别评选为五

星级、六星级、钻石级经销商,标的公司在天津市乘用车经销和汽车后市场服务

领域地位稳固,具有明显的规模优势。

4、人才优势

标的公司拥有经验丰富的管理团队,主要管理人员从业多年,拥有丰富的行

反馈意见回复

业经验,熟悉汽车行业业务模式和法律规范。标的公司重视人才队伍建设,强化

人才激励和培养机制,通过多年业务锻炼,已拥有一批熟悉乘用车经销和汽车后

市场服务业务,能够为客户提供优质服务的专业营销人才、技术人才和管理人才。

5、管理优势

标的公司为规范乘用车经销和汽车后市场服务业务,制定并执行了一系列管

理流程,涵盖财务管理、企业管理、人力资源管理、营销管理、行政管理,覆盖

买车、汽车按揭、汽车装具、代理服务到修车、养车、二手车置换等各个服务环

节,包括车辆采购流程、汽车销售流程、车辆委托上牌流程等,不断改善客户体

验、维护企业形象、提高服务水平。规范化、标准化的制度、流程、表单,不仅

为标的公司日常运营提供了制度保障,而且为服务网络、营销网点的拓展奠定了

良好基础。

(三)标的公司的行业地位

标的公司在天津市布局了 14 家 4S 店和 1 家特许经营店,主要经营中端乘用

车品牌,包括东风日产、一汽大众、广汽丰田等。天津市共有 9 家东风日产品牌

乘用车 4S 店,标的公司拥有其中的 7 家且在天津市东风日产品牌以销量为指标

的市场份额占比高达 70%左右;天津浩众和天津高德分别在天津市一汽大众和上

汽大众品牌乘用车销量位居前列,且天津浩众、天津高德、天津浩物名宣连续多

年被所经销品牌的整车厂分别评选为五星级、六星级、钻石级经销商,标的公司

在天津市乘用车经销和汽车后市场服务领域地位稳固。标的公司 2016 年乘用车

销量为 3.15 万辆,营业收入为 40.61 亿元,2017 年乘用车销量为 2.96 万辆,营

业收入为 41.93 亿元。目前,在天津市从事中端乘用车品牌经销的经销商集团有

庞大集团、广汽集团、一汽夏利、比亚迪、长安汽车等,标的公司在天津市具有

较强的竞争优势。

主体 竞争对手简介

庞大集团是以汽车销售服务为主业的大型汽车营销企业,在全国布局

庞大集团

了 711 家 4S 店,其中 5 家位于天津市,主要经营的乘用车品牌为双龙、

601258.SH

斯巴鲁

广汽集团主要业务包括乘用车、商用车、摩托车、汽车零部件的研发、

广汽集团 制造、销售及售后服务,汽车租赁、二手车,汽车信贷、保险和保险

601238.SH 经纪等。在天津市拥有 1 家乘用车经销公司,主要经营的乘用车品牌

为广汽本田、广汽丰田等

反馈意见回复

主体 竞争对手简介

一汽夏利 一汽夏利是主要从事汽车整车、动力总成产品的开发、制造、销售业

000927.SZ 务,主要经营的乘用车品牌为天津夏利

比亚迪于 2003 年通过收购原西安秦川汽车有限责任公司开始从事汽

比亚迪

车业务。在天津拥有 2 家乘用车经销公司,主要经营的乘用车品牌为

002594.SZ

比亚迪

长安汽车 主要业务是制造和销售汽车,在天津市拥有 1 家乘用车经销公司,主

000625.SZ 要经营的乘用车品牌为长安汽车

资料来源:Wind,上市公司年报。

综上,标的公司深耕于天津,多年的汽车经销商经营经验为其积累了包括品

牌、区域、经营管理及人才储备等优势,与其他在天津市从事中端乘用车品牌经

销的经销商集团相比,标的公司在天津市具有较强的竞争优势。此外,与同行业

上市公司相比,标的公司的预测市盈率低于同行业可比上市公司平均水平,因此,

交易标的估值具有合理性。

二、收益法评估结果与资产基础法评估结果存在较大差异的原因及合理性,

最终选取收益法而非资产基础法作为结论的原因及合理性

(一)收益法评估结果与资产基础法评估结果存在较大差异的原因及合理



内江鹏翔 100%股权采用资产基础法的评估结果为 81,945.24 万元,采用收益

法的评估结果为 118,613.99 万元,收益法评估结果较资产基础法评估结果高

36,668.75 万元,差异率为 44.75%。

资产基础法是在持续经营基础上,以重置各项生产要素为假设前提,从单项

资产的再取得途径考虑的,反映的是企业单项资产的市场价值,但未能反映客户

资源、管理水平、管理团队、企业品牌等非账面资产的价值和综合获利能力。

收益法评估是以资产的预期收益为价值标准,反映的是资产的整体获利能力

的大小,同时也考虑了标的公司的行业竞争力、服务能力、管理水平、管理团队、

企业品牌等要素协同作用在资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的

影响。

标的公司所属的乘用车经销和汽车后市场服务行业属于汽车零售行业,其收

入主要来源于乘用车经销和汽车后市场服务业务,而利润主要来源于汽车后市场

反馈意见回复

服务业务,2016 年和 2017 年汽车后市场服务业务贡献的毛利占比分别为 85.79%

和 84.04%。汽车后市场服务主要是依靠客户资源、服务能力、管理水平、管理

团队、企业品牌等非账面资产为标的公司创造价值。资产基础法未能体现上述非

账面资产的价值,而收益法则通过资产整体获利能力对标的公司进行估值,考虑

了上述非账面资产要素及其协同作用对股东全部权益价值的影响。因此,收益法

评估结果与资产基础法评估结果存在较大差异具有合理性。

(二)最终选取收益法而非资产基础法作为结论的原因及合理性

标的公司所属的乘用车经销和汽车后市场服务行业属于汽车零售行业,资产

账面价值相对较低,反映的是企业现有资产的历史成本,难以全面反映企业非账

面资产的价值和综合获利能力。本次评估采用收益法评估结果,综合考虑了企业

拥有的客户资源、服务能力、管理水平、管理团队、企业品牌等非账面资产对标

的公司估值的影响,收益法评估值是对企业具备较强盈利能力的充分反映,具有

合理性。

三、收益法在溢余资产与非经营性资产占企业整体价值比重较高的情形下

评估值的合理性与公允性

在采用收益法评估时,溢余资产、非经营性资产及内江鹏翔 100%股权估值

情况如下:

单位:万元

项目 金额 股东全部权益价值占比

股东全部权益价值 118,613.99 100.00%

溢余资产价值 11,239.18 9.48%

非经营性资产价值 67,884.73 57.23%

非经营性负债价值 12,006.98 10.12%

合计金额 67,116.93 56.58%

注:合计金额=溢余资产价值+非经营性资产价值-非经营性负债价值。

标的公司溢余资产的确认依据为:与标的公司经营收益无直接关系的,对标

的公司现金流不产生贡献的,超过企业经营所需的多余资产。非经营性资产的确

认依据为:与标的公司正常经营收益无直接关系的,包括不产生效益的资产和评

估预测收益无关的资产(负债)。二者共同点是对企业现金流不产生贡献或者影

反馈意见回复

响。

标的公司主营业务为乘用车经销和汽车后市场服务业务,根据上述标准,标

的公司对于评估基准日的资产区分为经营性资产、溢余资产以及非经营性资产,

将超出标的公司乘用车经销和汽车后市场服务正常经营的多余资产确认为溢余

资产,将与标的公司乘用车经销和汽车后市场服务业务无直接关系的资产确认为

非经营性资产。

截至评估基准日,标的公司溢余资产与非经营性净资产的评估值为 67,116.93

万元,占标的公司整体价值比重 56.58%,具体明细如下:

单位:万元

序号 项目 溢余或非经营资产(负债)评估值

货币资金(含 POS 刷卡未达账) 11,239.18

1 溢余资产小计 11,239.18

预付款项 3.60

其他应收款 39,271.90

其他流动资产 1,754.32

投资性房地产 25,258.54

无形资产-土地使用权 1,286.78

递延所得税资产 190.98

其他非流动资产 118.61

2 非经营性资产小计 67,884.73

应付账款 9,291.91

应付利息 8.40

其他应付款 1,960.74

递延所得税负债 601.07

预计负债 144.86

3 非经营性负债小计 12,006.98

溢余资产及非经营性净资产合计 67,116.93

标的公司根据上述标准将资产区分为经营性资产、溢余资产、非经营性资产,

资产类型区分合理,符合收益法评估惯例,具有合理性。

剔除溢余资产及非经营性净资产的影响数后,标的资产截至评估基准日的经

营性资产评估值为 51,497.06 万元。根据 A 股上市公司 2015 年-2017 年公告的 3

宗交易案例中以收益法定价的标的资产市盈率情况如下:

反馈意见回复

经营性资产预测期

上市公司 标的公司

首年市盈率(倍)

扬子新材(002652.SZ) 上海永达汽车集团有限公司 15.09

美罗药业(600297.SH) 广汇汽车服务股份公司 7.64

金马股份(000980.SZ) 永康众泰汽车有限公司 7.16

平均值 - 9.96

浩物股份(000757.SH) 内江鹏翔 7.78

数据来源:上述公司披露的重组报告书。

可见,在 A 股同行业并购案例中,可比公司标的公司经营性资产预测期首

年市盈率平均值为 9.96 倍,内江鹏翔在同口径下计算的市盈率为 7.78 倍。经营

性资产预测期首年市盈率低于可比案例中的标的公司平均值。

综上,标的公司根据上述标准将资产区分为经营性资产、溢余资产、非经营

性资产,资产类型区分合理,符合收益法评估惯例,具有合理性。不考虑溢余资

产、非经营性资产的评估结果与 A 股市场同行业并购案例的估值水平具有可比

性,交易定价具有合理性和公允性。

四、将 11,239.18 万元货币资金作为溢余资产,将 9,291.91 万元应付账款作

为非经营性负债的依据、原因及合理性

溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的,对企业现金流不产生贡献的,

超过企业经营所需的多余资产。本次评估将评估基准日的货币资金超过最低现金

保有量部分作为溢余资产考虑,其中,最低货币资金保有量是根据标的公司历史

货币资金需求量测算得出。

非经营性资产(负债)是指与企业正常经营收益无直接关系的,包括不产生

效益的资产和评估预测收益无关的资产(负债),第一类资产不产生利润,第二

类资产虽然产生利润但在收益预测中未加以考虑。

(一)将 11,239.18 万元货币资金作为溢余资产的依据、原因及合理性

1、将 11,239.18 万元货币资金作为溢余资产的依据和原因

根据标的公司经审计的模拟财务报表,标的公司 2015 年-2017 年的流动资金

如下:

单位:万元

反馈意见回复

2015 年 12 月 31 2016 年 12 月 31 2017 年 12 月 31

项 目

日 日 日

货币资金 22,672.06 16,149.69 39,924.44

加:其他流动资产-POS 机未达账 319.98 537.18 378.11

现金总金额 22,992.04 16,686.87 40,302.55

减:货币资金-受限货币资金 18,635.62 12,398.15 24,642.06

流动资金金额 4,356.42 4,288.71 15,660.50

根据标的公司 2015 年-2017 年的流动资金存量,2015 年、2016 年的流动资

金余额为 4,356.42 万元、4,288.71 万元,差额为-67.71 万元,标的公司前两年流

动资金保有量稳定且未出现资金紧张的情况,即货币保有量满足标的公司经营所

需。标的公司近三年主营业务未发生变化,与整车厂的采购付款政策也未发生重

大变化,2016 年比 2015 年营业收入增长 39%,货币需求量未发生明显变化,原

因是标的公司所属的乘用车经销和汽车后市场服务行业属于汽车零售行业,销售

收入绝大部分为现金交易,现金回笼速度快,不要求标的公司保留现金采购商品,

仅需要保留满足一段期间内的员工薪酬、费用、税金等支出即可,因此销售收入

的增加并未促使企业货币需求量的增长。

2017 年 12 月 31 日,标的公司流动资金余额 15,660.50 万元,分别超过 2015

年、2016 年流动资金 11,304.08 万元、11,371.79 万元,由于标的公司近三年主营

业务未发生变化,与整车厂的采购付款政策也未发生重大变化,并且 2017 年营

业收入比 2016 年增长 3.24%的情况下,流动资金存量增加 265%,标的公司货币

资金存在溢余情况。

通过测算,近三年的流动资金周转次数如下:

单位:万元

序 历史数据

项目/年度

号 2015 年度 2016 年度 2017 年度

1 主营业务成本 268,211.98 374,640.34 386,948.01

2 加:营业税金及附加 1,000.60 983.45 831.87

3 加:销售费用 6,003.12 7,012.42 7,623.87

4 加:管理费用 13,339.78 14,094.14 13,164.12

5 加:财务费用(扣除借款利息支出) 421.85 1,226.42 1,195.75

6 加:所得税费用 1,405.89 2,409.81 2,340.64

7 减:折旧与摊销 2,795.50 2,471.05 1,906.22

8 付现成本 287,587.71 397,895.53 410,198.04

反馈意见回复

序 历史数据

项目/年度

号 2015 年度 2016 年度 2017 年度

9 流动资金 4,356.42 4,288.71 15,660.50

10 流动资金周转次数 66.01 92.78 26.19

注:流动资金周转次数=付现成本/流动资金。

由于 2017 年与 2016 年的经营情况、付现成本较为接近,2016 年的经营性

流动资金周转次数较为客观,故本次评估采用 2016 年的流动资金周转次数作为

测算未来货币资金(流动资金)需求量的比率。

最低货币保有量及溢余货币资金测算如下:

单位:万元

项目名称 说明 金额

评估基准日的现金总金额(包含在

账面值 40,302.55

其他流动资产核算的 POS 未达账)

流动资金周转次数 见上述测算 92.78

营业成本 数据来源:合并利润表 386,948.01

加:营业税金及附加 数据来源:合并利润表 831.87

加:销售费用 数据来源:合并利润表 7,623.87

加:管理费用 数据来源:合并利润表 13,164.12

加:财务费用(扣除利息支出) 数据来源:合并利润表 1,195.75

加:所得税 数据来源:合并利润表 2,340.64

完全成本 412,104.26

减:折旧与摊销 1,906.22

付现成本 410,198.04

最低货币保有量 付现成本÷流动资金周转次数 4,421.32

保证金 其他货币资金科目中的保证金 24,642.06

溢余货币资金 现金总金额-最低货币保有量-保证金 11,239.18

根据上述测算,评估基准日现金总金额(包含在其他流动资产核算的 POS

未达账)账面价值 40,302.56 万元,其中受限资金(保证金)24,642.06 万元,最

低货币保有量 4,421.32 万元,溢余资金为 11,239.18 万元。

2、将 11,239.18 万元货币资金作为溢余资产的合理性

标的公司所属的乘用车经销和汽车后市场服务行业属于汽车零售行业,销售

收入绝大部分为现金交易,现金回笼速度快,不要求标的公司保留现金采购商品,

因此最低货币资金保有量主要满足一段期间内的扣除折旧、摊销以及商品成本外

反馈意见回复

的付现成本,包括营业成本(扣除商品成本)、期间费用(销售费用、管理费用、

财务费用)、税金(税金及附加、企业所得税)等费用支出,经分析,标的公司

最低货币资金保有量能满足 1.55 个月的员工薪酬、期间费用、税金等费用支出,

超过 1 个月,能满足标的公司正常经营所需的资金需求量,最低资金保有量具有

合理性,具体分析如下:

单位:万元

项目名称 说明 金额

营业成本(扣除商品成本) 数据来源:合并利润表并经整理 10,986.28

加:营业税金及附加 数据来源:合并利润表 831.87

加:销售费用 数据来源:合并利润表 7,623.87

加:管理费用 数据来源:合并利润表 13,164.12

加:财务费用(扣除利息支出) 数据来源:合并利润表 1,195.75

加:所得税 数据来源:合并利润表 2,340.64

完全成本 36,142.53

减:折旧与摊销 1,906.22

付现成本(扣除商品成本) 34,236.31

月均付现成本(扣除商品成本) 付现成本(扣除商品成本)÷12 2,853.03

最低货币资金保有量 4,421.32

支付期间(月) 最低货币资金保有量÷月均付现成本 1.55

(二)将 9,291.91 万元应付账款作为非经营性负债的依据、原因及合理性

作为非经营性负债的应付账款明细如下:

单位:万元

项目 非经营性负债

拍卖车款 3,362.09

租赁款 4,582.37

渠道费 1,186.38

工程款 155.05

设备款 6.02

合计 9,291.91

1、拍卖车款

拍卖车款主要为子公司天津机动车拍卖收到车辆竞得者支付的拍卖款,为代

收代付款,此款项需要及时支付给机动车委托拍卖方,不影响内江鹏翔未来经营

性现金流估算,因此将其确认为非经营性负债。

反馈意见回复

2、租赁款

租赁款的形成原因为内江鹏翔 17 家子公司租赁关联方物业形成的应付 2015

年、2016 年租赁款,虽然应付款项为企业经营活动产生的应付款,但超出合理

的信用期限,实际上是对关联方的资金占用,与企业正常经营收益无直接关系,

故不影响内江鹏翔未来经营性现金流估算,因此将其确认为非经营性负债。

3、渠道费

渠道费为内江鹏翔子公司天津浩保行需要支付给保险业外渠道单位的业务

渠道费,包括费用跨度自 2015 年至 2017 年,与上述应付租赁款情况类似,虽然

应付款项为企业经营活动产生的应付款,但超出合理的信用期限,实际上是对关

联方的资金占用,与企业正常经营收益无直接关系,故不影响内江鹏翔未来经营

性现金流估算,因此将其确认为非经营性负债。

4、工程款及设备款

工程款、设备款为标的公司购置资产形成的,是投资活动形成的负债,与企

业正常经营收益无直接关系,因此将其确认为非经营性负债。

综上分析,标的公司将 11,239.18 万元货币资金作为溢余资产,将 9,291.91

万元应付账款作为非经营性负债的依据充分,符合收益法评估惯例,具有合理性。

五、评估师核查意见

经核查,评估师认为:

(一)结合同行业可比公司的估值、标的公司的核心竞争力、行业地位等要

素,本次交易标的估值具有合理性。

(二)收益法通过资产整体获利能力对标的公司进行估值,考虑了标的公司

非账面资产要素及其协同作用对股东全部权益价值的影响,而资产基础法未考虑

上述影响,收益法评估结果与资产基础法评估结果存在较大差异具有合理性。本

次评估采用收益法评估结果,是对标的公司具备较强盈利能力的充分反映,具有

合理性。

(三)收益法下,标的公司将其资产区分为经营性资产、溢余资产、非经营

反馈意见回复

性资产,资产类型区分合理,符合收益法评估惯例,具有合理性。不考虑溢余资

产、非经营性资产的评估结果与 A 股市场同行业并购案例的估值水平具有可比

性,交易定价具有合理性和公允性。

(四)标的公司溢余资产的测算方法得当、参数选取合理,将 11,239.18 万

元货币资金作为溢余资产,将 9,291.91 万元应付账款作为非经营性负债的依据充

分,符合收益法评估惯例,具有合理性。

反馈意见二十三

问题 23、请依照乘用车销售业务、售后服务业务与综合服务业务的口径结

合内江鹏翔历史情况、毛利率、行业趋势,补充披露收益法下营业成本的预测

情况。请独立财务顾问及评估机构予以核查并发表意见。

答复:

一、行业发展趋势

乘用车经销行业已由快速增长阶段进入稳定增长阶段,国内大型经销商集团

正向一体化的综合服务商、多品牌代理商的方向发展,行业集中度将不断提高。

而随着汽车产销量及保有量的增长,汽车后市场行业进入快速发展阶段,未来前

景广阔。关于乘用车经销行业的发展趋势,详见重组报告书“第九章 管理层讨

论与分析 二、交易标的行业及竞争情况分析 (二)行业基本情况 1、行业发展

概况 (2)乘用车经销行业概况 ③发展趋势”。关于汽车后市场行业的发展趋势,

详见重组报告书“第九章 管理层讨论与分析 二、交易标的行业及竞争情况分析

(二)行业基本情况 1、行业发展概况 (3)汽车后市场概况 ③发展趋势”。

对于乘用车经销企业而言,由于整车厂在汽车产业中处于主导地位,具有产

品定价权,因此整车厂的产品定价策略和销售政策预计短期内不会出现重大变

化,因此,在采用收益法对标的公司营业成本进行预测时,假设“标的公司在未

来经营期内的主营业务、收入与成本的构成以及销售策略和成本控制等仍保持其

最近的状态持续,而不发生较大变化”,该项具体假设符合行业特点,具有合理

性。

反馈意见回复

二、内江鹏翔毛利率的历史情况

报告期内,标的公司毛利率构成情况如下:

项目名称 2017 年 2016 年

整车销售毛利率 1.31% 1.17%

售后服务毛利率 19.65% 17.96%

综合服务毛利率 70.54% 70.44%

综合毛利率 7.72% 7.76%

(一)整车毛利率情况

2016 年及 2017 年,整车销售毛利率分别为 1.17%、1.31%,考虑到该毛利

率计提存货跌价准备的影响,评估机构对标的公司的历史毛利率进行了修正,修

正后的销售毛利率如下:

单位:万元

项目名称 2017 年度 2016 年

整车销售成本 352,629.15 339,652.53

加:上年度存货跌价准备 696.22 771.97

调整后整车销售成本 353,325.37 340,424.50

调整后整车销售毛利率 1.12% 0.95%

标的公司 2016 年毛利率较低主要是 1.6 升及以下排量的较低价位车辆及天

津浩物丰田的出租车销量加大所致,2017 年毛利率处于合理水平。

(二)售后服务毛利率情况

2016 年及 2017 年,标的公司售后服务毛利率分别为 17.96%、19.65%,较

稳定。2017 年,标的公司增加集中采购维修备件,降低了采购成本,售后服务

的毛利率较 2016 年有所提高。

(三)综合服务毛利率情况

2016 年及 2017 年,标的公司售后服务毛利率分别为 70.44%、70.54%,整

体上保持稳定。

三、内江鹏翔营业成本的预测情况

根据汽车经销行业、汽车后市场服务行业的发展情况及天津市的乘用车经销

反馈意见回复

和汽车后市场服务行业的市场情况,结合标的公司各业务历史毛利率情况,对标

的公司按照整车销售、售后服务及综合服务业务类型的毛利率及营业成本预测情

况如下:

(一)整车销售:预计 2018 年全年整车销售毛利率与 2017 年 1.12%的毛利

率水平接近,预测期内整车销售毛利率分别为 1.14%、1.14%、1.14%、1.15%、

1.16%,与标的公司整车销售的历史毛利率可比,具有合理性。

(二)售后服务:预计未来售后服务毛利率维持相对稳定水平,预测期内售

后服务毛利率分别为 19.83%、19.84%、19.86%、19.88%、19.89%,与标的公司

售后服务 2017 年 19.65%的毛利率接近,具有合理性。

(三)综合服务:预计未来综合服务整体毛利率维持稳定并略有上升,预测

期内综合服务毛利率分别为 70.87%、71.32%、71.53%、71.65%、71.67%,与标

的公司报告期的毛利率可比,具有合理性。

四、评估师核查意见

经核查,评估师认为:营业成本的预测是在对标的公司历史情况、毛利率、

行业趋势等因素的综合分析的基础上作出的,符合行业特点,营业成本的预测具

有合理性。

(以下无正文)

反馈意见回复

(本页无正文,仅为广东中广信资产评估有限公司关于深圳证券交易所公司

管理部《关于对四川浩物机电股份有限公司的重组问询函》许可类重组问询函

【2018】第 10 号中资产评估相关问题的回复之签字盖章页)

法定代表人:

汤锦东

经办资产评估师:

罗育文

经办资产评估师:

曾镜池

广东中广信资产评估有限公司

年 月 日